作者：公用評級二部

來源：聯(lián)合資信（ID：lianheratings）

2021年上半年，在新冠肺炎疫情全球大流行的背景下，面對復(fù)雜多變的國內(nèi)外環(huán)境，我國持續(xù)鞏固疫情防控成果、精準(zhǔn)實(shí)施宏觀政策，經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定恢復(fù)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展呈現(xiàn)穩(wěn)中加固、穩(wěn)中向好態(tài)勢。根據(jù)國家統(tǒng)計局初步核算，2021年上半年，我國實(shí)現(xiàn)國內(nèi)生產(chǎn)總值53.22萬億元，按可比價格計算，同比增長12.7%，增速較一季度回落5.6個百分點(diǎn)；兩年平均增長5.3%，兩年平均增速較一季度加快0.3個百分點(diǎn)。分季度看，一季度同比增長18.3%，兩年平均增長5.0%；二季度增長7.9%，兩年平均增長5.5%。但全球疫情仍處于持續(xù)演變中，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨的內(nèi)外部不確定因素仍然較多，經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展面臨國內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不均衡和持續(xù)深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的挑戰(zhàn)，地方政府債作為重要的逆周期調(diào)控工具仍需持續(xù)發(fā)力。整體看，2021年以來地方政府債券相關(guān)政策主要體現(xiàn)在加大地方政府債券支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)力度、完善地方政府債券發(fā)行制度、完善地方政府債務(wù)管理機(jī)制以及進(jìn)一步規(guī)范地方政府債券信用評級管理等方面。

（一）加大地方政府債券支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)力度

2021年3月11日，十三屆全國人大四次會議表決通過《中華人民共和國國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要》（以下簡稱“十四五”規(guī)劃）?！笆奈濉币?guī)劃明確提出“加大地方政府債券支持農(nóng)業(yè)農(nóng)村力度”“豐富債券品種，發(fā)行長期國債和基礎(chǔ)設(shè)施長期債券”。地方政府債券尤其是地方政府專項債券是地方政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的重要資金來源?！笆奈濉币?guī)劃提出完善新型城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略，提升城鎮(zhèn)化發(fā)展質(zhì)量，加快縣城補(bǔ)短板強(qiáng)弱項。支持東部地區(qū)基礎(chǔ)較好的縣城建設(shè)，重點(diǎn)支持中西部和東北城鎮(zhèn)化地區(qū)縣城建設(shè)。健全縣城建設(shè)投融資機(jī)制，更好發(fā)揮財政性資金作用，引導(dǎo)金融資本和社會資本加大投入力度。鄉(xiāng)村振興方面，“十四五”規(guī)劃提出全面實(shí)施鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略，提升鄉(xiāng)村基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)水平，健全城鄉(xiāng)基礎(chǔ)設(shè)施統(tǒng)一規(guī)劃、統(tǒng)一建設(shè)、統(tǒng)一管護(hù)機(jī)制，推動市政公用設(shè)施向郊區(qū)鄉(xiāng)村和規(guī)模較大中心鎮(zhèn)延伸。加快補(bǔ)齊基礎(chǔ)設(shè)施、市政工程、農(nóng)業(yè)農(nóng)村、公共安全、生態(tài)環(huán)保、公共衛(wèi)生、物資儲備、防災(zāi)減災(zāi)、民生保障等領(lǐng)域短板。此外，“十四五”規(guī)劃還提出要持續(xù)推進(jìn)既促消費(fèi)惠民生又調(diào)結(jié)構(gòu)增后勁的新型基礎(chǔ)設(shè)施、新型城鎮(zhèn)化、交通水利等重大工程建設(shè)。在我國新型城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略和鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略持續(xù)推進(jìn)的背景下，地方政府債券支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)力度將持續(xù)加大。

（二）完善地方政府債券發(fā)行制度

一是進(jìn)一步拓寬地方政府債券發(fā)行渠道。2021年1月14日，財政部發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步做好地方政府債券柜臺發(fā)行工作的通知》，要求合理確定地方債柜臺發(fā)行的品種、期限、頻次和規(guī)模，明確指出通過柜臺發(fā)行的地方債以中短期為主，地方財政部門應(yīng)當(dāng)結(jié)合實(shí)際情況，優(yōu)先選擇具有本地區(qū)特點(diǎn)、項目收益較高的債券，期限方面優(yōu)先考慮安排5年期以下（含5年期）債券。地方財政部門應(yīng)當(dāng)積極推進(jìn)地方債柜臺發(fā)行工作，原則上已開展過的地區(qū)2021年安排柜臺發(fā)行應(yīng)不少于兩次，確保已建立起來的發(fā)行渠道持續(xù)暢通，未開展過的地區(qū)應(yīng)至少安排一次。上述舉措有助于進(jìn)一步拓寬地方政府債券發(fā)行渠道，更好滿足個人和中小機(jī)構(gòu)投資者需求。

二是適當(dāng)放寬專項債券發(fā)行時間限制。2021年6月7日，財政部部長劉昆在第十三屆全國人民代表大會常務(wù)委員會第二十九次會議上作《關(guān)于2020年中央決算的報告》，提出要用好地方政府專項債券，指導(dǎo)地方加強(qiáng)項目儲備，適當(dāng)放寬專項債券發(fā)行時間限制，合理把握發(fā)行節(jié)奏，提高債券資金使用績效。這有利于地方財政部門合理選擇發(fā)行時間窗口、提高專項債券使用效率。

（三）完善地方政府債務(wù)管理機(jī)制

2021年4月13日，國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步深化預(yù)算管理制度改革的意見》（以下簡稱《意見》），《意見》指出要加強(qiáng)風(fēng)險防控，增強(qiáng)財政可持續(xù)性，一方面，健全地方政府依法適度舉債機(jī)制，提出健全地方政府債務(wù)限額確定機(jī)制，完善專項債券管理機(jī)制，完善以債務(wù)率為主的政府債務(wù)風(fēng)險評估指標(biāo)體系，加強(qiáng)風(fēng)險評估預(yù)警結(jié)果應(yīng)用，健全地方政府債務(wù)信息公開及債券信息披露機(jī)制等要求。另一方面，防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險，提出堅決遏制隱性債務(wù)增量，妥善處置和化解隱性債務(wù)存量，完善常態(tài)化監(jiān)控機(jī)制，強(qiáng)化國有企事業(yè)單位監(jiān)管，嚴(yán)禁地方政府通過金融機(jī)構(gòu)違規(guī)融資或變相舉債，清理規(guī)范地方融資平臺公司，健全市場化、法治化的債務(wù)違約處置機(jī)制，加強(qiáng)督查審計問責(zé)等要求?！兑庖姟返某雠_有助于進(jìn)一步規(guī)范地方政府債務(wù)管理，防范和化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險。

（四）進(jìn)一步規(guī)范地方政府債券信用評級管理

2021年1月29日，財政部印發(fā)《地方政府債券信用評級管理暫行辦法》（以下簡稱“《辦法》”），從地方財政部門選擇信用評級機(jī)構(gòu)、簽訂評級協(xié)議以及信用評級機(jī)構(gòu)工作程序、評級關(guān)注重點(diǎn)、監(jiān)管處罰等方面作出進(jìn)一步規(guī)范?！掇k法》明確規(guī)定，地方財政部門選擇信用評級機(jī)構(gòu)時，應(yīng)當(dāng)合理設(shè)定評級費(fèi)用占全部選擇指標(biāo)的權(quán)重，引導(dǎo)信用評級機(jī)構(gòu)合理設(shè)定評級費(fèi)用標(biāo)準(zhǔn)。信用評級機(jī)構(gòu)不得通過惡意價格競爭、評級級別競爭等方式干擾市場秩序。信用評級機(jī)構(gòu)開展一般債券信用評級，應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)關(guān)注本地區(qū)經(jīng)濟(jì)、財政、債務(wù)等情況；開展專項債券信用評級，在關(guān)注本地區(qū)經(jīng)濟(jì)、財政、債務(wù)等情況的基礎(chǔ)上，應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)關(guān)注項目基本情況、項目收益與融資平衡方案、對應(yīng)的政府性基金或?qū)ｍ検杖氲惹闆r，促進(jìn)評級結(jié)果合理反映項目差異。在地方政府債券信用評級工作中嚴(yán)重違反有關(guān)監(jiān)管和自律規(guī)定、弄虛作假的信用評級機(jī)構(gòu)，財政部將通報人民銀行、發(fā)展改革委、證監(jiān)會等部門，健全守信聯(lián)合激勵和失信聯(lián)合懲戒機(jī)制，推動協(xié)同監(jiān)管。信用評級有關(guān)監(jiān)管部門和行業(yè)自律組織對信用評級機(jī)構(gòu)作出處罰的，財政部將通知地方財政部門，在開展地方政府債券信用評級工作時予以負(fù)面考慮?！掇k法》的印發(fā)有助于進(jìn)一步規(guī)范地方政府債券信用評級管理，推動地方政府債券市場健康發(fā)展。

1.發(fā)行概況

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，以發(fā)行起始日計算，2021年上半年，地方政府債券累計發(fā)行655支，金額合計33411.44億元，相當(dāng)于2020年全年的51.85%。其中，新增債券14799.81億元，再融資債券18611.63億元。分季度看，2021年一季度發(fā)行金額合計8951.10億元，僅為上年同期的55.58%；二季度發(fā)行加速，合計發(fā)行金額達(dá)24460.34億元，較上年同期增長30.39%。從結(jié)構(gòu)上看，2021年上半年發(fā)行的新增地方政府債券金額合計14799.81億元，僅為2020年全年的32.51%；再融資債券的發(fā)行規(guī)模已接近2020年全年水平。從資金用途看，受今年地方政府債務(wù)限額下達(dá)較晚以及監(jiān)管加大對專項債審核影響，2021年上半年新發(fā)行地方政府債券中專項債券占比有所下降。從凈額融資額來看，2021年上半年地方政府債券到期償還量為14177.07億元，凈融資額為19234.37億元，較上年同期下降32.54%。

地方政府債券加權(quán)發(fā)行期限降至10.40年。2019年財政部23號文發(fā)布以來，財政部不再限制地方政府債券期限比例結(jié)構(gòu)，10年期及以上地方政府債券的發(fā)行規(guī)模占比快速上升，2018－2020年占比分別為17.86%、46.91%和76.64%。2020年11月發(fā)布的財政部36號文提出，地方財政部門應(yīng)當(dāng)均衡一般債券期限結(jié)構(gòu)：年度新增一般債券平均發(fā)行期限應(yīng)當(dāng)控制在10年以下（含10年），再融資一般債券期限應(yīng)當(dāng)控制在10年以下（含10年）；專項債券期限與項目期限相匹配，再融資專項債券期限原則上與同一項目剩余期限相匹配。受該政策影響，2021年上半年長期債券發(fā)行占比和加權(quán)發(fā)行期限均明顯下降，10年期及以上地方政府債券的發(fā)行規(guī)模占比降至56.96%。2019年－2020年以及2021年上半年，新發(fā)行地方政府債券的加權(quán)發(fā)行期限分別為10.29年、14.65年和10.40年，其中一般債券的加權(quán)發(fā)行期限分別為12.13年、14.70年和7.94年，專項債券的加權(quán)發(fā)行期限分別為9.02年、14.62年和12.68年。

專項債券發(fā)行進(jìn)度放緩。從發(fā)行節(jié)奏看，2018年，地方政府債券的發(fā)行主要集中在二、三季度。2019年，隨著財政部開始提前下達(dá)下一年度的地方政府債務(wù)限額，以及存量地方政府債券的到期規(guī)模進(jìn)入快速增長階段，地方政府債券的發(fā)行節(jié)奏開始提前。2020年，地方債發(fā)行相對均勻的分布在前三季度，保持了與2019年相近的季度發(fā)行節(jié)奏。2021年，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，財政部下達(dá)新增地方政府債務(wù)限額42676億元，其中一般債務(wù)限額8000億元，專項債務(wù)限額34676億元。2021年上半年，新增地方政府債券累計發(fā)行14799.81億元，完成已下達(dá)債務(wù)限額的34.68%。其中，新增一般債券完成58.21%，新增專項債僅完成29.25%，下半年面臨較大的發(fā)行壓力。

各省市發(fā)行規(guī)模分化明顯。從發(fā)行區(qū)域的分布情況看，2021年上半年，除上海市未發(fā)行政府債券以外，其余全國30個省級行政區(qū)、5個計劃單列市和新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團(tuán)均有地方政府債券發(fā)行，但各省市發(fā)行規(guī)模分化較為明顯。整體看，除福建省、新疆維吾爾自治區(qū)（含生產(chǎn)建設(shè)兵團(tuán)）和大連市的發(fā)行規(guī)模相對排名較2020年全年上升較多，其余各省（市、自治區(qū)）發(fā)行規(guī)模的相對排名與2020年較為接近，發(fā)行規(guī)模前三名的地區(qū)為廣東省、山東省和四川省，大連市發(fā)行規(guī)模已超過了2020年全年，近半數(shù)地區(qū)累計發(fā)行規(guī)模超過2020年全年的50%以上，山西省和海南省發(fā)行規(guī)模不足2020年全年的30%。從凈融資額來看，除上海市凈融資額為負(fù)以外，其余?。ㄊ?、自治區(qū)）2021年上半年凈融資額均為正，其中超過千億的區(qū)域有山東?。ú缓鄭u市）、四川省、廣東?。ú缓钲谑校?、安徽省、河南省和江蘇省。

2.利率與利差分析

發(fā)行利率整體呈小幅下降走勢，期限利差同比有所收斂。發(fā)行利率方面，2021年上半年，央行繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，綜合運(yùn)用多種貨幣政策工具，通過公開市場操作、中期借貸便利（MLF）、定向中期借貸便利（TMLF）、常備借貸便利（SLF）以及央行票據(jù)互換等工具，合理安排工具搭配和操作節(jié)奏，維持市場流動性的合理充裕。在寬松適度的貨幣政策背景下，2021年上半年地方政府債券發(fā)行利率整體呈小幅下降走勢。一季度，地方政府債發(fā)行利率呈先降后升走勢（長期限地方政府債券發(fā)行利率相對穩(wěn)定主要系發(fā)行較少導(dǎo)致樣本少所致），7年和10年期地方政府債的發(fā)行利率較為接近。二季度，各期限地方政府債券的發(fā)行利率波動均較大，6月底，10年及以下期限地方政府債券發(fā)行利率有所回升，15年及20年地方政府債券發(fā)行利率有所回落。

發(fā)行利差走勢有所分化，中長期品種的區(qū)域利差有所擴(kuò)大。發(fā)行利差方面，以同期限中債國債到期收益率為基準(zhǔn)，2021年一季度，10年及以下期限政府債券加權(quán)平均利差環(huán)比均有所下降，15年及以上期限政府債券加權(quán)平均利差環(huán)比有所上升或保持相對穩(wěn)定；2021年二季度，除3年和7年政府債券外，其他期限政府債券加權(quán)平均利差環(huán)比均有所下降。分區(qū)域看，2020年以來，青海省和內(nèi)蒙古自治區(qū)發(fā)行的中長期品種利差顯著高于其他區(qū)域；一季度，區(qū)域分化較上年度明顯走闊；二季度，中長期品種的區(qū)域利差有所收斂。與2020年相比，有近一半?。ㄊ?、自治區(qū)）2021年二季度政府債券發(fā)行利差有所下降，其中天津市、重慶市和河北省發(fā)行利差降幅均超過4bp，天津市最高為7.95bp；黑龍江省、內(nèi)蒙古自治區(qū)、遼寧省、甘肅省和青海省發(fā)行利差增幅超過3bp。

3.項目收益與融資自求平衡的地方政府專項債券發(fā)行概況

2021年上半年，專項債募集資金主要投向結(jié)構(gòu)較2020年全年變化不大，仍以基建類項目為主。同時，2021年上半年已有387.00億元專項債用于支持中小銀行發(fā)展，發(fā)行規(guī)模已超過2020年全年。2021年上半年，新增專項債發(fā)行速度放緩，其中用于水利環(huán)保、收費(fèi)公路、民生事業(yè)、教育醫(yī)療、鐵路軌道等方向的專項債發(fā)行規(guī)模不足2020年全年發(fā)行規(guī)模的30%。2021年上半年，用于棚戶區(qū)改造的專項債規(guī)模占到當(dāng)期項目收益類專項債的17.38%，上年同期無棚改專項債發(fā)行。

第一，下半年地方政府債券發(fā)行節(jié)奏有望加快。受今年下達(dá)額度較晚以及監(jiān)管加強(qiáng)對專項債審核影響，上半年地方政府債發(fā)行進(jìn)程有所放緩。在經(jīng)濟(jì)仍然存在穩(wěn)增長壓力的背景下，下半年地方債發(fā)行節(jié)奏有望加快，在財政部今年適當(dāng)放寬發(fā)行時間限制的情況下，地方政府債的發(fā)行或持續(xù)至年底。此外，今年財政部下達(dá)的2021年新增地方政府債務(wù)限額低于全國人大批準(zhǔn)預(yù)算限額，不排除財政部年內(nèi)分批下達(dá)額度的可能。

第二，地方政府債券資金將優(yōu)先投向“兩新一重”以及鄉(xiāng)村振興等項目建設(shè)。2021年政府工作報告明確提出將繼續(xù)支持促進(jìn)區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展的重大工程，推進(jìn)“兩新一重”建設(shè)，實(shí)施一批交通、能源、水利等重大工程項目，建設(shè)信息網(wǎng)絡(luò)等新型基礎(chǔ)設(shè)施，發(fā)展現(xiàn)代物流體系。政府投資更多向惠及面廣的民生項目傾斜，新開工改造城鎮(zhèn)老舊小區(qū)5.3萬個，提升縣城公共服務(wù)水平。在加大地方政府債券支持農(nóng)業(yè)農(nóng)村力度的背景下，鄉(xiāng)村振興項目也有望得到地方政府債券資金的優(yōu)先支持。

第三，地方政府債務(wù)管理將繼續(xù)加強(qiáng)。2021年7月1日，財政部發(fā)布《地方政府專項債券項目資金績效管理辦法》，要求財政部門、項目主管部門和項目單位以專項債券支持項目為對象，通過事前績效評估、績效目標(biāo)管理、績效運(yùn)行監(jiān)控、績效評價管理、評價結(jié)果應(yīng)用等環(huán)節(jié)，推動提升債券資金配置效率和使用效益。專項債券項目資金績效實(shí)行全生命周期管理，對專項債券資金預(yù)算執(zhí)行進(jìn)度和績效目標(biāo)實(shí)現(xiàn)情況進(jìn)行“雙監(jiān)控”，并將專項債券項目資金績效管理結(jié)果作為專項債券額度分配的重要測算因素，并與有關(guān)管理措施和政策試點(diǎn)等掛鉤。此外，財政部將出臺專項債券用途調(diào)整工作指引，進(jìn)一步細(xì)化明確調(diào)整的程序、范圍和時限。上述舉措有利于提高政府專項債券資金使用效益，有效防范政府債務(wù)風(fēng)險。

第四，地方政府債券發(fā)行定價將更加市場化。2018年8月，財政部對地方債發(fā)行利率進(jìn)行指導(dǎo)，要求地方債承銷商投標(biāo)利率較相同期限國債利率前五日均值至少上浮40bp；2019年1月，財政部將投標(biāo)區(qū)間下調(diào)為上浮25bp。2020年11月，財政部發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步做好地方政府債券發(fā)行工作的意見》，鼓勵具備條件的地區(qū)參考地方債收益率曲線合理設(shè)定投標(biāo)區(qū)間，不斷提升地方債發(fā)行市場化水平，杜絕行政干預(yù)和窗口指導(dǎo)，促進(jìn)地方債發(fā)行利率合理反映地區(qū)差異和項目差異。2021年以來多地提升地方債發(fā)行市場化水平，在廣東省6月8日發(fā)行的多期地方政府債券中，5年期、7年期地方債中標(biāo)利率高于同期限國債利率前五日均值15bp。未來地方政府債券發(fā)行定價將更加市場化，一、二級市場聯(lián)動將加強(qiáng)，資質(zhì)較好區(qū)域地方政府的融資成本有望降低。

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原標(biāo)題： 【債市研究】上半年發(fā)行進(jìn)度較緩，下半年發(fā)行節(jié)奏有望加快且定價將更加市場化——2021年上半年地方政府債券市場分析