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作者：西政財富
來源：西政財富（ID:xizhengcaifu)
筆者按：
房地產企業(yè)流動性風險問題持續(xù)暴露，雖然目前地產收并購的政策糖果不斷，但收并購市場實際上成交慘淡。事實上，大規(guī)模的收并購成交只有等到樓市企穩(wěn)回暖或市場信心重新回歸后才會出現(xiàn)。為便于說明，本文在梳理當下地產收并購市場現(xiàn)狀并分析收并購成交難點的基礎上，就房企并購項目依賴的并購融資難點進行深入分析，以供同業(yè)人士參考。
一、地產收并購市場現(xiàn)狀
近期中央及地方層面對房企間收并購的金融政策支持頻頻吹風，優(yōu)質房企并購類的債券融資、銀行融資體量急劇上升，國央企的并購動作尤為搶眼，但實際并購的標的卻主要是困難房企的物業(yè)板塊以及個別確實優(yōu)質的項目，對中高風險房企整體項目的收購或接盤未見明顯的動作，市場整體相對冷淡。
（一）政策端——并購融資政策逐步放松
并購端的金融支持政策雖然不斷出臺，但政策主要是鼓勵金融端向國央企、優(yōu)質房企擴張。對此，市場也需要打破一些不切實際的幻想，當下政策的邊際放松僅是“糾偏”，“房住不炒”仍舊是大方向，目前的并購支持政策是以有效化解項目爛尾風險為原則，以保交樓、保障購房者的合法權益，實現(xiàn)維“穩(wěn)”的目的，而不是為了救助陷入危機的房企。
（二）供給端——部分開發(fā)商流動性風險持續(xù)暴露，目處置壓力持續(xù)增加
1. 開發(fā)商信用風險仍在持續(xù)暴露，待轉讓項目不斷增多，但大部分房企都緊握核心、優(yōu)質項目（等待翻身機會或東山再起），除非已頂不過非標、理財產品爆雷等帶來的沖擊與壓力。
2. 除了存在流動性風險的房企釋放的項目外，去年城投平臺托市拿地后，也有大量項目在市場上尋求合作開發(fā)；一些銀行、信托等金融機構“踩雷”后，手上也持有一些優(yōu)質項目以待解決。以上類型的項目都存在被收購或與其他方合作的需求。
3. 收并購的項目類型包括物業(yè)管理類資產，不良資產重整業(yè)務中的房地產收并購等，收購標的也從資產包收購到單一項目及資產的收購轉變（單一項目的收購比資產包的收購風險更小、效率更高）。
（三）收購端——買家結構變化，總體觀望為主，實際出手較少
1. 國央企、優(yōu)質民企是目前并購市場的主要買家，原來活躍的部分買家已消失，甚至已因自身的債務問題變成項目轉讓方（RC、SM）。需注意的是，國央企實際上的并購動作以及對中高風險房企的流動性支持其實并不積極，除非是帶著政治任務。
2. 收并購市場的成交方面，目前主要是物業(yè)板塊并購以及個別確實優(yōu)質的項目并購有較好的成交表現(xiàn)（如碧桂園服務收購彩生活的鄰里樂、富力及藍光嘉寶，華潤萬象生活收購禹洲物業(yè)、中南服務，中海收購雅居樂、世茂所持廣州利合股權等），其中國央企對中高風險房企整體項目的收購或接盤未見明顯的動作。
（四）資金端——國央企及銀行等積極籌備糧草，其他資金機構靜待時機、伺機而動
1. 優(yōu)質房企并購類的債券融資、銀行融資體量急劇上升，不過當前試水并購債的房企主要還是將資金用于償還前期已收購項目的并購貸款。需注意的是，并購類的票據(jù)融資（或債券融資）的增量非常有限，對發(fā)行人的門檻要求更高，因此靠這類融資方式解決并購資金需求存在明顯短板。
2. 浦發(fā)銀行、廣發(fā)銀行等發(fā)行并購類主題債券以專項用于房地產項目并購貸款投放。需要注意的是，銀行并購貸對主體和項目的準入門檻要求卻依舊很高。如《商業(yè)銀行并購貸款風險管理指引》（銀監(jiān)發(fā)【2015】5號）要求“并購交易價款中并購貸款所占比例不應高于60%”；上海銀監(jiān)會2018年1月發(fā)布的《關于規(guī)范開展并購貸款業(yè)務的通知》要求“按照穿透原則管理，擬并購土地項目應當完成在建工程開發(fā)投資總額的25%以上。同時，對四證不全房地產項目不得發(fā)放任何形式的貸款；亦不得投向未足額繳納土地出讓金項目，不得用于變相置換土地出讓金”等。
3. 信托并購貸與AMC重組類貸款雖然申請門檻相對較低，也相對靈活，但貸款利率相對會高出一些，如果并購的標的項目對應的利潤空間無法足夠覆蓋貸款本息，則這類并購貸款也很難有發(fā)揮空間（目前的行情之下很少被收購的項目能確保有足夠的利潤空間）。
4. 其他資金機構，試圖與國央企開發(fā)商或優(yōu)質民企開發(fā)商尋找合作點，但是考慮到融資成本、擔保以及當下的市場環(huán)境，目前仍舊以嘗試與等待時機為主。
二、地產收并購項目成交難點
在市場持續(xù)出清的背景下，供需雙方預期以及匹配程度不高，一邊是爆雷房企吊著自己不肯賣項目，尤其是不肯賤價賣項目，一邊是有實力收購項目的房企擔心風險或收益而遲遲無法出手，再加之項目自身以及收并購本身的復雜性，最終造成市場處于“膠著”的狀態(tài)。具體可以從如下幾方面來看：
（一）收并購雙方的決策難點
1. 收購意愿方面：招拍掛市場拿地容易的時候，收并購市場一般都很不活躍，相反地，招拍掛市場競拍激烈的時候，很多房企又大都會選擇通過收并購的方式拿地。就市場本身的邏輯而言，只要招拍掛市場的拿地更加容易，在利潤更加可期和風險更加可控的情況下，優(yōu)質房企對收并購的意愿肯定會持續(xù)低迷。
2. 當下開發(fā)商均以優(yōu)先確保自身的流動性作為當務之急，對于國央企開發(fā)商而言，在完成政治任務的同時，也需要遇到真正優(yōu)質的項目才能出手。此外，國央企收購方內部決策流程相對較長，并且還需考慮到對外投資的保值增值、負債率管控等等。
3. 被收購方除了徹底躺平或者無力回天的爆雷房企外，其他爆雷房企還是對當前的騰挪空間抱有很大的希望，比如核心項目、核心資產也還是緊握在手上，拿出來轉讓的項目在對價方面也還是有很高的預期，甚至有的爆雷房企一邊不還債，一邊握著項目蟄伏下來。總之，處于一種“吊”著賣項目的狀態(tài)。
4. 被收購主體風險大，隱性債務難以發(fā)覺，這是一些房企收購項目時的最大顧慮，特別是轉讓方為民營房企時，很多財務上的操作手段非常隱蔽，由此導致收購方的盡調過程非常漫長，甄別項目風險與收益需花費更多時間。
（二）并購標的的問題
1. 擬收購的項目算不算的過賬，有無利潤？爆雷房企的很多項目都面臨超融或算不過賬的問題，而這恰恰又是并購的首要前提。項目收購過來后繼續(xù)開發(fā)建設并完成銷售后如果是要虧錢的，那誰還會有動力去收購。
2. 收并購流程本身復雜，涉及資產剝離和隱性債務等問題還有比較大的風險，即便是帳算的過來，各種歷史遺留問題也很容易造成開發(fā)建設進程的遲滯。
（三）融資難點
1. 機構端風控條件收縮：就交易邏輯而言，地產項目收并購的痛點主要是收購后的項目銷售回款或銀行開發(fā)貸能否盡快接續(xù)或支撐前期并購價款的支付。而在資金機構角度，由于房地產行業(yè)風險還未完全出清，銷售市場并未恢復，而且部分銀行等金融機構對并購貸款等涉房貸款不但申請條件要求嚴格，而且目前主要還是處于持續(xù)觀望的態(tài)度。
2. 機構端的交易對手較少：從市場情況來看，目前地產投資機構基本都在重點爭取國央企與地方龍頭房企的并購融資業(yè)務機會，比如除銀行、信托等金融機構資金外，目前亦有投資機構尋求與國央企開發(fā)商的合作機會，但是國央企類開發(fā)商的融資面臨“三道紅線”的限制、負債率、國資委的要求、審計、融資成本（如非標不超過年化8%）、擔保（如國資發(fā)財評規(guī)〔2021〕75號及相關說明）等諸多方面的限制，因此也倒逼融資合作的雙方通過股權類產品形式完成資金的投放，只是在操作層面要區(qū)分是真股還是明股實債。
三、地產項目收并購融資方案示例
以下就我們操作的一般項目股權收購融資以及涉及不良資產共益?zhèn)顿Y模式進行說明。
（一）股權收購融資模式
1. 投資架構：西作為GP與其指定的機構作為LP共同設立合伙企業(yè)，合伙企業(yè)與開發(fā)商共同成立平臺公司，平臺公司通過股權收購方式受讓轉讓方持有的項目公司股權。
2. 投資方式及增信擔保、投后管理要求：以股權方式進行投資并注入融資款（在增信措施上土地抵押并非必要條件，但需嚴控資金流向），同時對平臺公司及項目公司進行實質性監(jiān)管，具體比如設置董事會一票否決權，委派副總經理、財務經理并進行財務、成本聯(lián)簽。
3. 項目選擇：主要針對強主體（如百強開發(fā)商）的并購項目，項目所在區(qū)域可為一二線或強三線城市，但項目業(yè)態(tài)需以住宅為主。
4. 融資成本、資金使用期限、放款額度、增信擔保措施等根據(jù)項目具體情況確定。
（二）不良資產項目共益?zhèn)m(xù)建模式
當下不少民營開發(fā)商轉向輕資產業(yè)務，亦在不良資產項目中尋找代建的機會，以下就我們操作的不良資產項目共益?zhèn)Ｊ竭M行說明。
1. 投資架構：西政作為GP及其指定的主體作為優(yōu)先級LP與代建方或其指定的主體（劣后級LP）共同成立合伙企業(yè)，作為不良資產項目的債權投資主體；優(yōu)先級LP和劣后級LP按7:3的比例出資，總出資額度不超過約定金額。
2. 投資額度：有限合伙投資規(guī)模的設置根據(jù)項目的具體情況，在對項目進行詳盡的調查并充分考慮市場的各類變化因素后，設置可調節(jié)的、相對寬松的投資預算額度，并在實際放款時根據(jù)項目的進展分期放款。資金用途限于項目復工續(xù)建款，不得挪作他用。
3. 投資期限：有限合伙的投資期限為2-4年，如果項目后續(xù)開發(fā)、施工、銷售順利，可以提前償還該部分投入。
4. 投資收益：優(yōu)先級LP的投資收益收取固定收益，隨借隨還、利隨本清。
5. 退出方式：在扣除稅費、保障后續(xù)開發(fā)的前提下，住宅的銷售回款先還利息，再沖本金。
6. 放款前提條件：
（1）重整投資方案獲得債權人大會投票通過、法院裁定認可；
（2）項目公司與各個優(yōu)先債權人就優(yōu)先債權的展期、豁免等條件達成一致，并簽訂書面協(xié)議。
7. 風控及投后管理：全流程封閉運作，在投資退出前，對項目的管控措施包括但不限于項目公司管控、第三方監(jiān)管以及工程建設監(jiān)理和工程審計機構監(jiān)管等等。
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。
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