1. 分層設(shè)計提供的信用支持

優(yōu)先級/次級安排是證券化項目中最常見的內(nèi)部信用增級安排，大部分已發(fā)行的ABS產(chǎn)品均采用了優(yōu)先/次級分層以及超額利差的內(nèi)部增信措施，在現(xiàn)金流的支付順序中，通過較低檔次證券的本息償付順序劣后于較高檔次的證券，降低優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券的風(fēng)險，起到對較高檔次證券的信用支撐作用。例如華南城的劣后檔證券規(guī)模占比15.56%，由第一亞太認購，在當期優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券本息獲得足額償付前不能獲得任何償付，次級資產(chǎn)支持證券持有人將先于優(yōu)先級持有人承擔(dān)損失；相同資產(chǎn)形式的“招商創(chuàng)融-金科物業(yè)資產(chǎn)支持專項計劃”中，次級證券占比6.67%；“遠洋億家物業(yè)費專項計劃”的次級證券占比約為5%。一般而言，較厚的劣后分層對投資人的保障更甚，但會影響資產(chǎn)本身對原始權(quán)益人的融資杠桿效應(yīng)，具體的分層比例結(jié)合基礎(chǔ)資產(chǎn)的分散度和違約率等假設(shè)前提以及融資人的融資需求來設(shè)定。

2. 基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流超額覆蓋

ABS項目中超額利差形成的原因主要是資產(chǎn)池本金的加權(quán)平均收益率大于合計的相關(guān)服務(wù)費率以及預(yù)計的優(yōu)先級收益率，超額利差為優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券提供信用支持。國內(nèi)已發(fā)行專項計劃產(chǎn)品的現(xiàn)金流總額對優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券本息的覆蓋比率在1.1倍-1.3倍之間，能夠?qū)?yōu)先級資產(chǎn)支持證券本息的償付提供一定的信用支持。

3. 物業(yè)費收入質(zhì)押

在基礎(chǔ)資產(chǎn)為信托受益權(quán)或委托貸款雙SPV的專項計劃中，由于不涉及合同債權(quán)的直接轉(zhuǎn)讓，為了確保底層資產(chǎn)收入的?？顑敻?、提升專項計劃的資產(chǎn)信用，服務(wù)機構(gòu)會將底層合同的收費權(quán)單獨提出用以設(shè)定質(zhì)押。依據(jù)現(xiàn)行有效的《應(yīng)收賬款質(zhì)押登記辦法》，“權(quán)利人因提供一定的貨物、服務(wù)或設(shè)施而獲得的要求義務(wù)人付款的權(quán)利以及依法享有的其他付款請求權(quán)，包括現(xiàn)有的和未來的金錢債權(quán)”均可作為應(yīng)收賬款向央行征信中心申辦質(zhì)押登記，物業(yè)服務(wù)合同項下的物業(yè)服務(wù)費收入屬于提供有償服務(wù)產(chǎn)生的、具備金錢給付內(nèi)容的債權(quán)性資產(chǎn)，在質(zhì)押登記環(huán)節(jié)的設(shè)定不存在法律障礙。在債務(wù)人及差額補足義務(wù)人不能履行全額本息償付的情況下，計劃管理人可代表投資人利益，就物業(yè)服務(wù)費及其收益主張優(yōu)先受償。

4. 差額補足承諾

差額補足一般由原始權(quán)益人或其關(guān)聯(lián)公司不可撤銷的向計劃管理人/投資人承諾，對專項計劃收入資金不足以支付費用及兌付日應(yīng)付優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券的當期收益及本級的差額部分承擔(dān)補充償付義務(wù)。例如華南城物業(yè)費委貸ABS項目中，華南城就監(jiān)管賬戶內(nèi)的資金與當期委貸本息×110%金額的差額部分承擔(dān)差額補足義務(wù)；或者由計劃管理人與原始權(quán)益人、擔(dān)保方在《標準條款》及《差額支付協(xié)議》中約定差額支付事件觸動機制。

5. 運營支持承諾

為了保證物業(yè)公司在ABS項目存續(xù)期間持續(xù)、穩(wěn)定的經(jīng)營，原始權(quán)益人或其關(guān)聯(lián)公司也會采用運營流動性支持的增信措施。深交所要求對于物業(yè)合同這類現(xiàn)金流依賴于原始權(quán)益人持續(xù)經(jīng)營的項目，基礎(chǔ)資產(chǎn)出售后，原始權(quán)益人也應(yīng)當在計劃存續(xù)期間維系正常的生產(chǎn)經(jīng)營活動或提供合理的支持，為基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生預(yù)期現(xiàn)金流提供必要的保障。運營支持方案通常有兩類，一類是流動性支持，即如果物業(yè)公司因運營資金不足等原因出現(xiàn)經(jīng)營困難情形之時，原始權(quán)益人提供流動性支持，以保證其持續(xù)經(jīng)營能力，如華南城項目；一類是公司運營狀態(tài)的維持，如遠洋地產(chǎn)向投資人承諾，其“將采取一切合法有效的措施并盡一切合理必要的努力，確保遠洋億家保持良好運營狀態(tài)”，所謂良好運營狀態(tài)，遠洋地產(chǎn)進行了概括性陳述，以資參考：

“（1）按照與當前正常經(jīng)營方式一致的方式經(jīng)營其業(yè)務(wù)，遵守適用法律的規(guī)定，并與其客戶、供應(yīng)商、債權(quán)人及其他存在業(yè)務(wù)關(guān)系的個人和實體保持其現(xiàn)有的商業(yè)關(guān)系和商譽或使之得到改善；

（2）確保遠洋億家有足夠流動資產(chǎn)以確保遠洋億家按時足額履行其在遠洋億家相關(guān)交易文件項下的應(yīng)履行的任何義務(wù)?！?/p>

五、物業(yè)費ABS項目的法律關(guān)注事項    

1. 未來債權(quán)資產(chǎn)的適格性問題

未來債權(quán)是指現(xiàn)在尚未存在、但將來有可能發(fā)生的債權(quán)。在物業(yè)服務(wù)合同有效期內(nèi)，服務(wù)方或原始權(quán)益人基于提供有效管理服務(wù)得依據(jù)合同約定享有服務(wù)費之請求權(quán)，該項財產(chǎn)權(quán)利是現(xiàn)時有效的，可作為轉(zhuǎn)讓、質(zhì)押、處分之標的。物業(yè)服務(wù)費亦有存在不確定之可能，按照林華先生總結(jié)未來債權(quán)的三種分類：

第一，附生效條件或附初始期限的法律行為所構(gòu)成的未來債權(quán)，此種合同債權(quán)已經(jīng)成立但尚未生效，必須待特定事實產(chǎn)生才能成為現(xiàn)實的債權(quán)；

第二，已有基礎(chǔ)法律關(guān)系存在，但必須在將來有特定事實的添加才能發(fā)生的債權(quán)；對于物業(yè)服務(wù)商而言，除法定或約定可以預(yù)支的收入外，其尚未提供物業(yè)管理服務(wù)的部分并不存在現(xiàn)時真實的債權(quán)，在ABS產(chǎn)品中表述為“可預(yù)期收益”；

第三，尚無基礎(chǔ)法律關(guān)系存在的未來債權(quán)，類如小貸資產(chǎn)、中小微企業(yè)信用貸ABS產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)池中會設(shè)計“循環(huán)購買”模式，在資產(chǎn)池部分資產(chǎn)提前終止或到期后，通過事先設(shè)定的篩選標準選擇具有同質(zhì)性、可流轉(zhuǎn)性資產(chǎn)進行補充，以維系資產(chǎn)池的規(guī)模和收益穩(wěn)定。在物業(yè)費ABS項目中，對應(yīng)可能涉及的情況包括：

（1）已入池底層資產(chǎn)對應(yīng)物業(yè)合同到期后續(xù)簽或另行簽署的新物業(yè)合同與前一份到期合同具有合同主體和權(quán)利義務(wù)的延續(xù)性，一般此等資產(chǎn)繼續(xù)入池，并補充轉(zhuǎn)讓或質(zhì)押給專項計劃；

（2）當?shù)讓淤Y產(chǎn)池中出現(xiàn)不合格資產(chǎn)或提前終止事件時，除按約執(zhí)行贖回條件外，也有參考底層資產(chǎn)加權(quán)剩余期限和收益要求補充適格新資產(chǎn)的空間。此類新資產(chǎn)發(fā)生時間有可能晚于專項計劃設(shè)立時間，屬于專項計劃交易前不可預(yù)期的未來債權(quán)資產(chǎn)。

2. 基礎(chǔ)合同變更帶來的收益不確定性

在房地產(chǎn)項目前期物業(yè)服務(wù)過程中，開發(fā)商結(jié)合項目銷售周期、業(yè)主入住速度等多重因素，會指定其關(guān)聯(lián)的物業(yè)服務(wù)商進駐項目，合同期限1-3年不等，在此期間物業(yè)服務(wù)商沒有收繳物業(yè)費和社區(qū)經(jīng)營的壓力。但是交易所及交易商協(xié)會已經(jīng)成功掛牌交易的物業(yè)ABS/ABN產(chǎn)品中，優(yōu)先級證券的存續(xù)期限為1-3年、3+1、3+2、3+3年不等，最長的有十年之久，這其中存在基礎(chǔ)資產(chǎn)合同期限不覆蓋ABS產(chǎn)品續(xù)存期、基礎(chǔ)合同變更導(dǎo)致收益不確定性的風(fēng)險。華南城ABS項目相關(guān)資料中提及“滅失底層資產(chǎn)”的情況：

“由于業(yè)主委員會或業(yè)主大會成立并與其所另行聘用的物業(yè)管理企業(yè)簽訂物業(yè)服務(wù)合同，導(dǎo)致對應(yīng)的物業(yè)服務(wù)合同效力終止的；底層資產(chǎn)對應(yīng)的物業(yè)服務(wù)合同到期后不能順延、續(xù)簽或另行簽署新合同的?！?/p>

上述底層資產(chǎn)滅失占比入池資產(chǎn)金額8%以上的，構(gòu)成加速清償事件，由原始權(quán)益人啟動特殊分配機制。

深交所的問答意見中，要求對在實際執(zhí)行過程中存在合同變更而發(fā)生入池資產(chǎn)變動的情況，通過剔除不確定性較大的合同、對合同變更事項發(fā)生后的安排事先作出約定（包括但不限于根據(jù)原入池標準對失效合同進行置換、購入新資產(chǎn)等）、設(shè)置觸發(fā)加速清償條款等方式予以解決。基礎(chǔ)資產(chǎn)為物業(yè)服務(wù)合同債權(quán)形式的，物業(yè)合同的剩余有效期應(yīng)當與ABS產(chǎn)品的期限相匹配；基礎(chǔ)資產(chǎn)為物業(yè)費債權(quán)收益權(quán)或委托貸款債權(quán)的，一般參照循環(huán)購買模式的居多。

3. 當事人違約風(fēng)險

物業(yè)服務(wù)費是所有以此為底層資產(chǎn)或基礎(chǔ)資產(chǎn)ABS項目收入的來源，物業(yè)使用人是物業(yè)合同的第一債務(wù)人，物業(yè)合同項下的物業(yè)服務(wù)費收入取決于物業(yè)服務(wù)商對合同義務(wù)的履行以及債務(wù)人對物業(yè)服務(wù)質(zhì)量的認可。如物業(yè)服務(wù)商未按約定提供物業(yè)管理服務(wù)、或債務(wù)人對物業(yè)管理服務(wù)不認可、或債務(wù)人未按約定履行付款義務(wù)的，都將對ABS產(chǎn)品的收益回收構(gòu)成實質(zhì)性影響。按照指導(dǎo)意見的規(guī)定，對于由開發(fā)商付費的前期物業(yè)服務(wù)合同，應(yīng)當就該部分物業(yè)費用的入池比例、歷史支付情況和延遲支付風(fēng)險進行詳細披露；對于由業(yè)主付費的物業(yè)服務(wù)合同，過往發(fā)行實務(wù)中一方面要求物業(yè)服務(wù)商盡責(zé)履約，一方面建議對入池底層資產(chǎn)進行分散式篩選準入。

4. 監(jiān)管政策的指引意見

證監(jiān)會在4月19日發(fā)布的《資產(chǎn)證券化監(jiān)管問答（三）》中，對物業(yè)服務(wù)費參照“電影票款、不具有壟斷性和排他性的入園憑證等未來經(jīng)營性收入，不得作為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流來源”。監(jiān)管力斷此類資產(chǎn)的融資渠道，妄自揣測，可能基于兩方面因素考慮：

第一，與電力、環(huán)保、市政等基礎(chǔ)設(shè)施項目以及具有壟斷性和排他性收費的項目相比，物業(yè)服務(wù)費不具有“自然壟斷性”，前者的運營基礎(chǔ)或基于法定特許經(jīng)營權(quán)、或基于一定區(qū)域內(nèi)獨占提供公共產(chǎn)品或服務(wù)的能力，具備與接受相對方“強制締約”的能力，預(yù)期現(xiàn)金流的穩(wěn)定性較強；而物業(yè)服務(wù)費基于競爭激烈市場環(huán)境下的平等主體之間訂立的民事合同約定，合同締結(jié)的穩(wěn)定性不強，收益來源不及基建項目的政府履約力保障，不符合當下監(jiān)管對ABS產(chǎn)品的設(shè)計思路；

第二，如前所述，國內(nèi)大型的房地產(chǎn)開發(fā)商近幾年紛紛成立自有物業(yè)管理公司，以物業(yè)公司服務(wù)費為標的進行融資。雖然監(jiān)管意見曾經(jīng)就差額支付承諾人、擔(dān)保人等相關(guān)參與方涉及房地產(chǎn)企業(yè)的有關(guān)違規(guī)情況予以重點關(guān)注，但是不能排除地產(chǎn)企業(yè)違規(guī)不支付債權(quán)轉(zhuǎn)讓對價、變相占用融資資金用于土地儲備、開發(fā)等行為，這與本屆政府房地產(chǎn)調(diào)控基調(diào)是不相符合的。

雖然物業(yè)服務(wù)費資產(chǎn)證券化目前被關(guān)閉了申報通道，但是此類資產(chǎn)的ABS結(jié)構(gòu)和操作經(jīng)驗對于房地產(chǎn)企業(yè)其他債權(quán)性資產(chǎn)的標準與非標設(shè)計具有相提并論的借鑒意義，尤其是以核心企業(yè)為目標的應(yīng)收及應(yīng)付賬款之保理資產(chǎn)。