作者：毛小柒

來(lái)源：濤動(dòng)宏觀（ID：jinrongjianghu123123）

一、社融低迷

（一）新增社融大幅低于預(yù)期，且在近五年同期中處于最低位

社會(huì)融資規(guī)模代表著實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求，是經(jīng)濟(jì)基本面的先行指標(biāo)，社融低迷且顯著低于預(yù)期也意味著經(jīng)濟(jì)基本面面臨較大的下行壓力。

2021年8月11日（周三），央行發(fā)布7月金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，新增社融與新增人民幣貸款、M2同比增速均不及預(yù)期。2021年7月，新增社會(huì)融資規(guī)模和新增人民幣貸款分別為1.06萬(wàn)億和1.08萬(wàn)億，較預(yù)期分別少增0.47萬(wàn)億和0.01萬(wàn)億，在近五年的7月新增數(shù)據(jù)中也明顯處于低位（2017-2020年的7月新增社融分別為2.12萬(wàn)億、1.84萬(wàn)億、1.29萬(wàn)億和1.69萬(wàn)億）。同時(shí)，2021年7月M2同比降至8.30%，較預(yù)期值大幅下挫0.40個(gè)百分點(diǎn)。

我們推測(cè)，社融超預(yù)期低迷可能與監(jiān)管環(huán)境趨嚴(yán)（如城投與地產(chǎn)融資受限）、企業(yè)融資需求減弱以及政府債券發(fā)行節(jié)奏放緩有關(guān)。

（二）政府債券、人民幣貸款和未貼現(xiàn)票據(jù)等三項(xiàng)顯著拖累社融

2021年7月，新增社會(huì)融資規(guī)模達(dá)到1.06萬(wàn)億，同比和環(huán)比分別大幅少增0.63萬(wàn)億和2.61萬(wàn)億。其中，新增人民幣貸款、新增未貼現(xiàn)票據(jù)和新增政府債券同比分別少增0.18萬(wàn)億、0.12萬(wàn)億和0.36萬(wàn)億，三者合計(jì)共拖累社融少增0.66萬(wàn)億，可以看出政府債券拖累最為明顯，主因應(yīng)是政府發(fā)行節(jié)奏放緩。

（三）居民貸款拖累人民幣貸款

若不考慮非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)貸款，今年7月新增人民幣貸款規(guī)模達(dá)到0.84萬(wàn)億，同比少增0.18萬(wàn)億。從具體影響因素來(lái)看，居民短期貸款和居民中長(zhǎng)期貸款同比分別少增0.14萬(wàn)億和0.21萬(wàn)億，即居民貸款同比合計(jì)少增0.35萬(wàn)億。

居民貸款少增主要與居民消費(fèi)受限（受疫情、自然災(zāi)害等因素影響）以及地產(chǎn)行業(yè)監(jiān)管環(huán)境趨嚴(yán)按揭貸款與消費(fèi)貸款申請(qǐng)難度大幅提升有關(guān)。

（四）企業(yè)中長(zhǎng)期貸款去年2月以來(lái)首次出現(xiàn)少增，票據(jù)沖量明顯

2021年7月，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款新增0.49萬(wàn)億，同比少增0.10萬(wàn)億，這是自2020年2月以來(lái)，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款同比首次出現(xiàn)少增。由于企業(yè)中長(zhǎng)期貸款代表著企業(yè)主動(dòng)擴(kuò)大產(chǎn)能的意愿，這意味著目前企業(yè)主動(dòng)生產(chǎn)的意愿并不強(qiáng)，資金可能已經(jīng)出現(xiàn)脫實(shí)向虛的跡象，值得政策部門(mén)關(guān)注。

與此同時(shí)，今年7月票據(jù)融資新增0.18萬(wàn)億，同比多增0.28萬(wàn)億，在信貸投放不足以及近期票面利率低迷且大幅下行的情況下，通過(guò)表內(nèi)票據(jù)貼現(xiàn)沖量的傾向較為明顯。

歷年7月的客戶存款一般均會(huì)呈現(xiàn)大幅減少的季節(jié)性，如2017-2020年的7月，居民存款分別減少0.75萬(wàn)億、0.29萬(wàn)億、0.10萬(wàn)億、0.72萬(wàn)億和1.36萬(wàn)億，企業(yè)存款分別減少0.37萬(wàn)億、0.62萬(wàn)億、1.39萬(wàn)億、1.55萬(wàn)億和1.31萬(wàn)億。但是就今年7月來(lái)，居民存款的低迷又明顯超預(yù)期，這應(yīng)與居民貸款低迷、貸款派生存款力度明顯減弱有關(guān)。

具體來(lái)看，今年7月，人民幣存款減少1.13萬(wàn)億，同比少增1.21萬(wàn)億。其中，居民存款大幅少增1.36萬(wàn)億，同比少增0.64萬(wàn)億；企業(yè)款少增1.31萬(wàn)億，同比多增0.24萬(wàn)億。

環(huán)比較今年6月分別下滑0.60個(gè)百分點(diǎn)、0.30個(gè)百分點(diǎn)和0.30百分點(diǎn)，較2020年以來(lái)的高點(diǎn)分別下行了9.80個(gè)百分點(diǎn)、2.80百分點(diǎn)和3個(gè)百分點(diǎn)，基本延續(xù)了今年3月以來(lái)的下行態(tài)勢(shì)。

雖然M1、M2與社融同比已經(jīng)回落到潛在經(jīng)濟(jì)增速附近，且后續(xù)財(cái)政政策發(fā)力以及政府債券發(fā)行節(jié)奏加快雖可以在一定程度上支撐社融，但監(jiān)管環(huán)境仍趨嚴(yán)的背景下，地產(chǎn)調(diào)控節(jié)奏很難有明顯變化，居民中長(zhǎng)期貸款改善空間不大，預(yù)計(jì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求亦將繼續(xù)處于弱勢(shì)、難有明顯改善，基于此判斷后續(xù)幾個(gè)月社融收縮態(tài)勢(shì)仍將延續(xù)。

那么央行短期內(nèi)會(huì)不會(huì)放松政策來(lái)支撐社融呢？我們認(rèn)為央行可能還會(huì)觀察一段時(shí)期，再等等看。因?yàn)閺难胄械囊暯莵?lái)看，今年1-7月新增社融和新增人民幣貸款分別達(dá)到18.80萬(wàn)億和13.78萬(wàn)億，雖然較2020年同期分別少增-3.73萬(wàn)億和多增0.43萬(wàn)億，但較2019年同期仍分別多增2.90萬(wàn)億和2.95萬(wàn)億，因此絕對(duì)值上看似乎并不低。現(xiàn)在市場(chǎng)可能更關(guān)心的是，監(jiān)管政策層面會(huì)不會(huì)有所放松？如地產(chǎn)和城投政策層面，目前來(lái)看這種可能性應(yīng)該是存在的，雖然不會(huì)允許新增，但基于存量債務(wù)化解的信貸支持應(yīng)該是有商量空間的，畢竟若實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)，屆時(shí)再出手拯救的難度會(huì)大幅提升。

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原標(biāo)題： 社融收縮